红利低波为盾，低估白马为矛 ——农银汇理基金经理 姚晨飞

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改革开放以来，中国经济高速发展。从经济发展的动力上，制造业大发展、城镇化房地产发展和消费提升、人口红利是三个重要的变量。制造业对未来经济发展非常重要，可以为经济从高速增长向高质量发展保驾护航。

制造业是中国经济和A股市场最重要的组成部分，为社会提供就业，是中国国际地位的重要支撑。在A股5300多家上市公司中，有3500多家是制造业，占比近70%。过去三十年，每隔5-10年，中国制造业的主要驱动力都会发生变化，对应成为A股市场当期的明星板块。但在未来的10年内，我们将很难再看到有大规模新产业接过大旗引领中国经济高速发展，更多的是夯实中国优势产业的基础，维护在全球的市场份额，提升在产业链上的价值量。

从经济和企业发展的周期来看，制造业发展到最后，在规模上会遇到全球需求和国际分工的天花板，增速会放缓乃至停滞，优秀企业将从高增长转向现金牛。

2021年以来，国家鼓励企业分红，企业层面有能力、有意愿加大分红力度，股息率高的个股走势明显强于市场。证监会发布的《上市公司监管指引第3号-上市公司现金分红（2023年修订）》，鼓励上市公司增加分红频率，并在公司章程中细化分红政策，明确分红目标，并对不同发展阶段有无资本开支的企业提出了不同的分红比例要求，交易所将对分红不符合法规要求的上市公司进行ST警告处理。这进一步健全了上市公司常态化分红机制，上市企业的现金开支将减少，分红能力增强。

今年市场热度较高的红利策略能有效筛选出市场上低估值的优秀公司，从农银汇理做的回测数据看，红利增强的行业指数即同行业内按股息率前20%选股做等比例组合，能明显跑赢该行业指数。一般来说，能高分红的企业现金流都非常强，它们往往掌握了先进技术和垄断资源，或者在经营管理上有其独到之处，在行业中也处于领先地位。但对于高股息公司，需要关注的另一个点是估值不能太高，比如在50%分红比例下，10倍PE公司股息率在5%，20倍PE公司为2.5%，40倍PE公司仅1.25%。

在选股方面，股息策略会选出电力、能源等公共事业龙头和传统制造业中的低估值稳健经营的白马股。红利低波的股息品种，主要包括水电、高速公路等公共事业类，宏观经济影响小，红利分配长期稳定，股价走势有“类债”属性。传统产业的低估值稳健经营的白马股，只要符合“估值8-15倍、高现金流、低负债率”，并且符合长期存续经营假设，在达到30-40%分红的情况下，即使分红比例不高也能证明该公司质量优异，股价也有一定股息保护，适合构建投资中“广义的红利”组合，在市场向好时拥有较好的进攻性。

当前阶段，红利策略被越来越多的投资者所了解并认可，未来我们将在做好防御的同时等待机遇来临，打好防守反击战。以水电、高速公路、银行为代表的核心红利低波资产是防御主阵地，处于估值低位的各行各业具有明显股息优势的公司是进攻之矛，在当前的震荡市中，做好进攻资产和防御资产之间的高低切换，攻守兼备，顶盾前行！

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